Der EURO Rettungsschirm: Ein detaillierter Einblick in die Konstruktion der EFSF

Textprobe: Kapitel 4.1, Zins- und CDS Spreads als Risikoindikatoren: Als Risikoindikatoren für Staatsanleihen auf den Finanzmärkten werden oftmals Zins- und Renditeunterschiede verwendet. Bei Verwendung dieser ist aber zuerst zu beachten, welche Faktoren diese Kennzahlen bewegen bzw. maßgeblich beeinflussen. Durch die internationale Verflechtung der Finanzmärkte sind neben nationalstaatlichen Faktoren ebenso globale Effekte zu berücksichtigen. Auch CDS Spreads, die als Indikator für Zahlungsereignisse und somit als Risikoindikatoren zu beurteilen sind, werden nicht nur von nationalstaatlichen fiskalen Fundamentalwerten beeinflusst - globale Einflussfaktoren, wie die Verschiebung der Risikopräferenz der Anleger oder weltweite Wachstumsprognosen beeinflussen die Entwicklung von CDS der Staatsanleihen (vgl. IWF - 2010, S. 33 ff.). Im Falle der Stabilitätskrise der EWU können Makroeffekte zum einen in spezielle, charakteristische supranationale Effekte (bspw. Risiko des europäischen Bankensystems) aufgeteilt werden, welche einen maßgeblichen Einfluss auf die Polarisation der Anleihenmärkte hatten. Aber auch allgemeine Effekte wie die globale Risikoaversion (bspw. 'safe haven flows') als Nachwirkung der Finanzkrise können diese Polarisation beeinflusst haben. Auswirkungen der EFSF und der Stabilitätsmechanismen allgemein sind somit als oben benannte charakteristische supranationale Effekte einzustufen, obwohl sie stets nationalstaatlich angewendet werden. Diesbezüglich stellt sich die Frage, inwieweit staatliche Anleihenrenditen und CDS Spreads von (supra)nationalen fundamentalen Werten beeinflusst werden. Auf Basis einer Analyse der G 7 Volkswirtschaften während und nach der Finanzkrise weisen Alper et al. (2012, S.5 ff.) nach, welche Determinanten (nach der Kategorisierung: globale bzw. fundamentale) für die Entwicklung von CDS Werten maßgeblich entscheidend sind. Die Regressionsergebnisse der CDS Spreads ergaben, dass globale Finanzfaktoren wie Risikoeinstellung und globale Wachstumsdaten einen größeren Einfluss haben als fundamentale Indikatoren wie Schulden- und Budgetkennzahlen. Eine allgemeine Schlussfolgerung dieser Studie ist demzufolge die äußerst ausgeprägte Vernetzung und Verflechtung der internationalen Finanzmärkte. Dieses Ergebnis deckt sich ebenso mit der Erkenntnis, dass Anleihenrenditen über einer risikolosen Alternative und CDS Spreads über derselben Alternative dasselbe Kreditrisko abbilden. Nachdem nun anhand der Studie von Alper et al. eine kurze Analyse der externen Einflussfaktoren auf Rendite- und CDS Spreads nach den Kategorien 'global' und 'fundamental' einleitend durchgeführt wurde, werden nun die internen Bestandteile der Renditeunterschiede von Staatsanleihen im Zusammenhang mit der europäischen Stabilitätskrise beschrieben und diskutiert. Als Basis der Zinsreferenzwerte wird in diesem Kapitel eine möglichst sichere und liquide Referenzanleihe mit gleicher Laufzeit (i.d.S. zehnjährig) gewählt - hierfür bieten sich im europäischen Raum deutsche Bundesanleihen an, die neben ihrem internationalen Benchmarkstatus auch die nötige Liquidität aufweisen (vgl. Dunne et al - 2007, S. 1616 ff.). Die internen Bestandteile der Renditedifferenz werden innerhalb dieser Studie in drei Bestandteile aufgespalten: das Kreditrisiko, die Risikoprämie und die Liquiditätsprämie. Das Kreditrisiko wird in den Spread eingepreist, indem risikoaverse Anleger einen Zinsaufschlag für den erwarteten Verlust bei einem eintretenden Zahlungsereignis des emittierenden Staates verlangen. Zudem wird eine Entschädigung für die Unsicherheit in Form eines zusätzlichen Aufschlages eingepreist, der die zum Zeitpunkt der Fälligkeit tatsächlich realisierten Verluste den erwarteten Verlusten gegenüberstellt - dieser Bestandteil des Spreads wird durch die Risikoprämie dargestellt. Schlussendlich wird ein Zinsaufschlag eingepreist, der die größere Volatilität im Vergleich zur Benchmarkanleihe anzeigt. Dieser letzte Bestandteil des Spreads wird in der Untersuchung als Liquiditätsprämie bezeichnet (vgl. Deutsche Bundesbank-2011, S. 32 ff.). Die beschriebenen Spreadbestandteile bestehen nun ihrerseits aus unterschiedlichen beeinflussenden Variablen. Integraler Bestandteil der im Kreditrisiko inkludierten Faktoren sind Länderrisiko und Kennzahlen, die die Bonität des Emittenten beeinflussen - in diesem Sinne das im vorigen Absatz beschriebene 'fundamentale' Set an fiskalen Variablen , die auf nationaler bzw. supranationaler Ebene wirken. Innerhalb des Zinsaufschlages lässt sich das Kreditrisiko rechnerisch bestimmen: 'Rechnerisch entspricht diese Komponente der Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls multipliziert mit der Ausfallrate - also dem prozentualen Teil der Forderung, der bei einem eingetretenen Zahlungsausfall unwiederbringlich verloren ist' (Deutsche Bundesbank - 2011, S.33). Die empirische Evidenz der das Kreditrisiko beeinflussenden Faktoren wird durch eine Regressionsanalyse der Deutschen Bundesbank bestätigt, die zunächst auf die Auswirkungen der Finanzkrise und anschließend auf die Stabilitätskrise der EWU angewendet wurde. Die zur Darstellung der Ausfallswahrscheinlichkeit (Kreditrisiko) herangezogenen Koeffizienten sind innerhalb der Schätzgleichung in einem Vektor zusammengefasst. Die drei verwendeten Variablen bestehen aus einem Parameter, der die Renditedifferenz zwischen Unternehmensanleihen mit der Bonitätseinstufungen BBB und Staatsanleihen aus dem Euro Raum darstellt - dieser wird dahingehend als Indikator für die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen benutzt; der zweite inkludierte Parameter soll die Ertragsaussichten des Finanzsektors abbilden - hierzu wurde der jeweilige nationale Aktienindex für Werte des Finanzsektors zu dem jeweiligen Aktienindexwert aller Aktienwerte in Relation gesetzt. Der dritte inkludierte Parameter bildet die nationale Wettbewerbsfähigkeit ab. Die Aussicht auf geringes Wirtschaftswachstum innerhalb der Eurozone wird seit der Krise vor allem mit mangelnder Wettbewerbsfähigkeit in Zusammenhang gebracht. Die Schätzergebnisse des Modelles ergeben für die beschriebenen Parameter statistisch signifikante Ergebnisse - die Variablen beeinflussen die Zinsdifferenz zu deutschen Bundesanleihen mit dem erwarteten Vorzeichen. Sowohl zunehmende Aufschläge auf Anleihen von Unternehmen als auch zunehmende Probleme des Finanzsektors in Hinsicht auf die Ertragslage sowie Einbußen der nationalen Wettbewerbsfähigkeit führen zu einer Steigerung der Ausfallswahrscheinlichkeit und damit zu einer Steigerung des Kreditrisikos (vgl. Deutsche Bundesbank - 2011, S.35). Die hier vorgebrachte Zerlegung der Renditeaufschläge in Kreditrisiko, Risiko- und Liquiditätsprämie sind der Ausgangspunkt für das abschließende Unterkapitel. Vor allem mittelfristig sollen so Interpretation des Verlaufes der Indikatoren ermöglicht werden. In der kurzen Frist können Ankündigungseffekte der Stabilitätsmaßnahmen und deren mittelfristige Rezeption an den Finanzmärkten Verschiebungen innerhalb der beschriebenen Bestandteile hervorrufen, die ebenso aufgezeigt werden sollen. Trotz dieser Unterteilung der Renditeunterschiede in unterschiedliche Bestandteile und weiterer Spezifikation ebendieser ist der Blick auf das Ganze nicht zu verlieren - die finanzpolitische Zielsetzung der Stabilisierung der europäischen Anleihenmärkte. Das nun folgende Unterkapitel wird die Effekte der Stabilisierungsmechanismen innerhalb der hier beschriebenen Kategorien darstellen und die Auswirkungen im Sinne einer stabilisierenden Wirkung hin analysieren.